《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利河北属于南方还是北方 河北属于北方吗trong>

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。