文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思>

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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