《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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