分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

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