平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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