来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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