文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩祈使句例子英语，祈使句例子10个(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ祈使句例子英语，祈使句例子10个)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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