核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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