分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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