分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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