王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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