摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向钟南山为什么被说成钟百亿。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至钟南山为什么被说成钟百亿2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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