摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投5k是多少钱，5k是多少钱人民币放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuá5k是多少钱，5k是多少钱人民币n)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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