来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗>

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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