平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(q外科鼻祖是谁？í)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(z外科鼻祖是谁？hǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)外科鼻祖是谁？备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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