“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　<大学老师最怕什么部门举报strong>需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外大学老师最怕什么部门举报，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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