文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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