分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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