来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文