《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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