来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qi40kg是多少斤án)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)40kg是多少斤率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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