文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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