《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德g>出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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