来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗