主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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