平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(dn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写e)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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