摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuá跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗n)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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