《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好72小时是几天，72小时是几天几夜兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)72小时是几天，72小时是几天几夜价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(q72小时是几天，72小时是几天几夜ī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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