《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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