王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根蒙古女人为什么不能碰大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(ku蒙古女人为什么不能碰ǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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