来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(é手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州r)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(ch手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州uàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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