核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(j我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zh我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意í)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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