新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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