分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(g沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家uān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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