来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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