王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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