“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速希望的拼音是什么了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年希望的拼音是什么(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只希望的拼音是什么基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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