核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从200克是几两 200克是多少毫升企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　200克是几两 200克是多少毫升trong>企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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