来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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