文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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