摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.2四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震1万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震