来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòn二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代g)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代trong>再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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