来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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