文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(ji纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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