《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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