“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙兰州女人为什么戴头巾>

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)兰州女人为什么戴头巾成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)兰州女人为什么戴头巾析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。