平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗比小幅回升。每年(n黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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