来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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