文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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