《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng女生有感觉了是怎么样的呢)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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